當(dāng)前，我國私募基金市場(含創(chuàng)投基金)募資端乏力、投資端不振、退出渠道不暢、并購市場趨冷，需要政府部門在科技成果轉(zhuǎn)化過程中發(fā)揮積極作用，尤其是發(fā)揮國有資本鏈接和整合資源的能力，激發(fā)私募股權(quán)基金市場活力，推動我國創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　私募股權(quán)投資市場面臨下行壓力

　　根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，私募股權(quán)行業(yè)面臨下行壓力，具體表現(xiàn)在：

　　一是募資乏力，政府引導(dǎo)基金成為主要亮點(diǎn)。一季度，國內(nèi)新募集基金1374只，披露募集金額4093億元(含400億元REITs基金)，同比下降3.2%。其中，受到政府加快投資政策影響，一季度新設(shè)立政府引導(dǎo)基金33只，同比增加27%。其中，有15只新設(shè)基金規(guī)模超百億元，成為各路私募基金追捧對象。

　　二是投資市場不振。一季度股權(quán)投資市場投資個案2155起，同比下降27.5%；投資金額1968億元，同比下降47.1%，幾近腰斬。由于二級市場表現(xiàn)不佳，市場估值中樞明顯回落。

　　三是退出渠道不暢。受外圍因素影響，美元私募基金的退出渠道受阻。

　　四是并購市場趨冷，大額并購交易急劇減少。一季度并購市場共發(fā)生交易519起，同比上升6.8%，但主要是前幾年落地的并購業(yè)務(wù)整合和執(zhí)行，新增大額并購交易較少。

　　政府引導(dǎo)基金在發(fā)力

　　在市場調(diào)整的同時，政府引導(dǎo)基金仍具活力。據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，截至2021年末，國內(nèi)共成立1437只政府引導(dǎo)基金，總規(guī)模達(dá)2.46萬億元。2021年政府引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量和規(guī)模增幅達(dá)77%和207%，華中、西南區(qū)域發(fā)力明顯。我國政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為私募股權(quán)市場上最積極的力量，具有體量大、增速快的特點(diǎn)，處于窗口機(jī)遇期。

　　與此相對應(yīng)，美元基金快速退潮。根據(jù)Preqin數(shù)據(jù)，今年一季度投資中國的美元基金募集14億美元，這是2018年以來同期的最低水平，也是連續(xù)三個季度下滑。

　　在構(gòu)建創(chuàng)新型國家中發(fā)揮重要作用

　　日本在上世紀(jì)九十年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，陷入長期的經(jīng)濟(jì)衰退。首先是資產(chǎn)價格下降，導(dǎo)致持續(xù)的去杠桿過程，進(jìn)而使得資產(chǎn)價格進(jìn)一步下挫，形成螺旋式的惡性循環(huán)。有日本學(xué)者將其稱為資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

　　自經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯了三十年。最近十年，日本原有的資產(chǎn)價格泡沫早已消失殆盡，金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)也已出清，銀行的融資功能全面恢復(fù)；日本長期采取零利率政策，央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。但是，日本經(jīng)濟(jì)還是沒有起色?？梢?，原有的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論已經(jīng)無法解釋近十年的低增長、低通脹(通縮)現(xiàn)象。日本長期發(fā)展的停滯，絕不僅僅是短期資產(chǎn)泡沫引發(fā)的后遺癥，一定有更為深刻的長期性、結(jié)構(gòu)性原因。那么，什么是導(dǎo)致日本發(fā)展停滯的根本原因呢？

　　筆者認(rèn)為，原因是日本創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不足，在移動互聯(lián)和人工智能時代處于落后位置。日本的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，都是上世紀(jì)八十年代的產(chǎn)物，例如汽車、電視機(jī)、家用電器、電子產(chǎn)品、光學(xué)儀器等行業(yè)。近十年來，這些傳統(tǒng)行業(yè)受到新技術(shù)特別是互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、人工智能和新能源產(chǎn)業(yè)革新的劇烈沖擊。以信息與通訊技術(shù)產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率來看，日本嚴(yán)重落后于美國、韓國等國家。

　　為什么日本的創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力？這可能與創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金發(fā)展緩慢有關(guān)。日本的創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金規(guī)模偏小，創(chuàng)業(yè)投資市場不活躍。有數(shù)據(jù)顯示，疫情前日本初創(chuàng)公司每年獲得的風(fēng)投資金僅為十億美元量級，而中國和美國的初創(chuàng)公司均在百億甚至千億美元量級。

　　為什么日本會在新一輪技術(shù)創(chuàng)新中落伍？原因有很多方面，其中一個不容忽視的因素是與老齡化相關(guān)。日本目前的人口年齡中位數(shù)為48歲，高于中美10歲。高科技創(chuàng)新主體，大多以年輕人為主。美國麻省理工學(xué)院調(diào)研發(fā)現(xiàn)，校友創(chuàng)業(yè)的年齡存在日益年輕化趨勢，最活躍的創(chuàng)業(yè)年齡段從上世紀(jì)70年代的30-40歲，下降到目前的25-35歲。而日本人口逐漸老齡化，日益偏離最佳的創(chuàng)業(yè)時間窗口，也許是他們在此輪以移動互聯(lián)、人工智能為主的創(chuàng)新浪潮中被拋下的重要原因之一。

　　對我國而言，從人口結(jié)構(gòu)看，我國也已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會。因此，相關(guān)部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)要建立一個創(chuàng)新型國家是非常及時的。只有通過創(chuàng)新提升(全要素)生產(chǎn)率，才能確保中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長。

　　建設(shè)創(chuàng)新型國家，最為關(guān)鍵的是完善創(chuàng)新機(jī)制和激發(fā)市場活力，兩者缺一不可。完善創(chuàng)新機(jī)制，其中最重要的是通過創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金的市場機(jī)制，為創(chuàng)新者(年輕人)提供風(fēng)險(xiǎn)資本；激發(fā)市場活力，就是要充分調(diào)動民間資本的積極性和創(chuàng)造性。從建設(shè)創(chuàng)新型國家而言，當(dāng)前私募股權(quán)基金和創(chuàng)投市場值得高度關(guān)注。

　　發(fā)揮國有資本引領(lǐng)作用

　　如何應(yīng)對后疫情時代私募股權(quán)投資市場的挑戰(zhàn)？筆者認(rèn)為，國有資本正發(fā)揮重要作用。

　　隨著財(cái)政資金基金化使用和國有資本投資運(yùn)作的日趨活躍，國資背景的私募股權(quán)基金加速入場，成為私募股權(quán)市場發(fā)展的一大動力。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2021年具備國資背景的LP(有限合伙人)出資次數(shù)占比為12.6%，而出資認(rèn)繳總規(guī)模占比達(dá)到68.0%。2022年一季度，10億元以上的人民幣基金，半數(shù)以上由國資背景的基金管理人管理，而超百億元的人民幣基金則全部由國資背景管理人管理。

　　投資母基金是國有資本參與私募股權(quán)市場的主要方式。2021年以來，各省市都在加快設(shè)立政府引導(dǎo)基金。當(dāng)前，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要工具，獲得地方政府的青睞。其重要作用不僅體現(xiàn)在助力地方招商引資、引產(chǎn)業(yè)，而且在推動科技創(chuàng)新、扶持創(chuàng)新中小企業(yè)、促進(jìn)金融資源高效配置等方面，發(fā)揮著財(cái)政資金“四兩撥千斤”的作用。

　　除引導(dǎo)基金外，在國企帶動下，持續(xù)低迷的市場化母基金活躍度也有所提升。2021年，市場化母基金出資超過1200億元，出資占比從前一年的4%顯著提升至6.9%。央企招商局資本、華潤資本、國能資本、國科控股以及地方國資江西金控等多家國企都發(fā)起成立市場化母基金。近期，由上海國投、上汽金控、寧德時代、B站等10家企業(yè)共同成立的市場化母基金“上海孚騰”，再次受到市場高度關(guān)注。

　　可以看到，在經(jīng)濟(jì)放緩期，國有資本的獨(dú)特優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。一方面，國有資本具有“長期”特質(zhì)，資金體量大、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)，與其他類型基金相比，更能承受科技創(chuàng)新發(fā)展的長周期；另一方面，國有資本同時追求經(jīng)濟(jì)效益和社會效益，兼具增值性和正外部性的雙重價值取向，能夠在政府與市場之間整合資源，為創(chuàng)新企業(yè)提供扶持和幫助。因此，需要進(jìn)一步理順國有資本的功能定位，充分發(fā)揮國有資本作為長期資金在創(chuàng)新資本中的引領(lǐng)作用。

　　以天使母基金助力早期投資市場發(fā)展

　　在政府引導(dǎo)基金中，天使母基金設(shè)立迎來熱潮。早期投資是科技成果實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化的重要環(huán)節(jié)，因其投資風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性強(qiáng)、投資回報(bào)周期長等特點(diǎn)，一直是私募股權(quán)投資行業(yè)最薄弱的領(lǐng)域。尤其是2018年以來，在股權(quán)投資市場，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒明顯，偏好中后期項(xiàng)目，早期投資市場跌入“冰點(diǎn)”。目前，這一情況正出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。在國家“投早、投小、投科技”的政策引導(dǎo)下，深圳、蘇州、常州、成都、青島、廣州、武漢、天津、沈陽等地出臺政策鼓勵天使投資、設(shè)立天使母基金，國家級天使母基金也呼之欲出，早期投資蔚然成風(fēng)。

　　天使母基金的爆發(fā)對早期投資市場、推動科技創(chuàng)新是一個積極信號。事實(shí)上，天使資金在創(chuàng)新體系中不僅體現(xiàn)為要素投入，更重要的是其引領(lǐng)資本和資源快速向創(chuàng)新前沿集中。例如，投資決策過程中需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)的行研、盡調(diào)，做出專業(yè)判斷，加快資本、人才向高科技、高增長產(chǎn)業(yè)集聚，最終形成資金集聚與創(chuàng)新發(fā)展互為因果的良性循環(huán)。

　　此外，天使母基金是“投資人的投資人”，發(fā)揮著培育天使投資人的角色功能。目前國內(nèi)規(guī)模最大的天使母基金——深圳天使母基金，在2019年發(fā)起成立“深港澳天使投資人聯(lián)盟”，成員單位包括投資機(jī)構(gòu)、科研院所和高等院校的科技成果轉(zhuǎn)化機(jī)構(gòu)、天使生態(tài)服務(wù)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)等。通過與廣泛的市場主體合作、優(yōu)勢互補(bǔ)，營造良好的早期投資氛圍。

　　除了“深圳經(jīng)驗(yàn)”，在早期股權(quán)投資領(lǐng)域“合肥模式”也頗具特色。與國內(nèi)近年密集成立的天使母基金不同，合肥市天使投資基金采用直投方式。這種選擇與此前合肥缺少成熟的天使投資機(jī)構(gòu)和個人有關(guān)。值得一提的是，合肥天使投資基金雖然以國資背景涉足直投，但強(qiáng)調(diào)市場化、專業(yè)化運(yùn)作，在制度上也較早地提出了盡職免責(zé)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度等。

　　完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)激發(fā)市場活力

　　激發(fā)私募股權(quán)基金市場的活力，離不開良好的生態(tài)環(huán)境。一直以來，創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金被稱為中小科創(chuàng)企業(yè)成長的助推器。除了提供資金，創(chuàng)投基金更重要的是幫助企業(yè)獲得其發(fā)展所必須的各類資源，如創(chuàng)業(yè)咨詢、空間、人才、技術(shù)設(shè)備，以及市場、會計(jì)、律師、投行等中介服務(wù)。與此同時，私募股權(quán)基金自身的發(fā)展也離不開發(fā)達(dá)的多層次資本市場和并購市場。

　　在這方面，美國和新加坡提供了不少案例和成功經(jīng)驗(yàn)。上世紀(jì)70年代，美國在面臨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退、經(jīng)濟(jì)滯漲困境時，大力推行供給制改革，放松市場管制，鼓勵支持信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將資本利得稅由49.5%降到28%，后又降到20%，推動創(chuàng)業(yè)投資蓬勃發(fā)展，并于1971年創(chuàng)辦納斯達(dá)克市場，完善多層次資本市場建設(shè)。

　　近年來，新加坡成為全球最活躍的投資樞紐之一。2021年，因?yàn)橐咔橛绊懪c科技趨勢推動，新加坡的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投額猛增至225億新元，共達(dá)成303個投資交易，吸引投資總額165億美元，比2020年吸引的投資(52億美元)高出2倍以上(數(shù)據(jù)來自36氪)。在這片只有500多萬人口的土地上，新加坡構(gòu)建起完善的初創(chuàng)生態(tài)系統(tǒng)，孕育了大量獨(dú)角獸企業(yè)。

　　總結(jié)美國和新加坡經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金市場從成長、活躍到繁榮，離不開政府的推動和生態(tài)體系建設(shè)。在發(fā)達(dá)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)中，私募股權(quán)基金與其他市場主體和創(chuàng)新主體之間，能夠建立廣泛和深入的連接，實(shí)現(xiàn)要素資源的高效流動。

　　在我國現(xiàn)行階段，這一理想狀態(tài)仍難達(dá)到，不同機(jī)構(gòu)與體系之間的對接互通較難通過市場機(jī)制自發(fā)完成。面對這一現(xiàn)狀，需要政府在科技成果轉(zhuǎn)化過程中發(fā)揮積極作用，尤其是發(fā)揮國有資本鏈接和整合資源的能力，激發(fā)私募股權(quán)基金市場活力，推動我國創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。