5月12日，國家統(tǒng)計局公布了4月通脹數(shù)據(jù)。其中，CPI同比上漲3.3%，較上月回落1個百分點；PPI同比下降3.1%，較上月回落1.6個百分點。

　　由于供給加快恢復(fù)、需求改善遲緩、國際油價大跌等因素，物價指標(biāo)快速回落，通脹風(fēng)險消退；在二季度全球經(jīng)濟(jì)衰退、外需壓力凸顯的背景下，通脹壓力緩解有助于貨幣政策空間的進(jìn)一步打開。

　　供給恢復(fù)帶動CPI回落

　　食品價格下行是CPI回落的主要原因。隨著生產(chǎn)物流加快恢復(fù)，食品價格同比降至14.8%（環(huán)比-0.9%，遠(yuǎn)不及季節(jié)性）。其中，豬肉價格同比降至96.9%，鮮果、鮮菜分別降至-10.5%和-3.7%，三者環(huán)比均明顯弱于季節(jié)性。非食品價格降至0.4%，國際油價下跌以及新冠疫情持續(xù)壓制非食品價格。其中，能源相關(guān)（交通通信、居住）、衣著等分項同比回落。核心CPI同比小幅回落至1.1%，處于歷史低位。

　　豬價同比或進(jìn)入下行通道。CPI的核心變量依然在于豬肉，4月CPI豬肉分項同比96.9%，拉動CPI同比約2.36個百分點（貢獻(xiàn)率約72%）。但自2月中旬開始，豬肉價格持續(xù)回落（相比2月高點降幅超過10%），同比漲幅也明顯下降（去年10月以來低點）。存欄方面，3月能繁母豬存欄為2164萬頭，連續(xù)6個月出現(xiàn)回升。此外，非洲豬瘟強(qiáng)度也有降低。根據(jù)4月19日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部領(lǐng)導(dǎo)介紹，3月以后全國陸續(xù)報告13起非洲豬瘟疫情，共撲殺1313頭生豬，較去年同期明顯下降。

　　不過，在非洲豬瘟和新冠疫情的共同作用下，二季度豬肉供應(yīng)仍面臨較大壓力，豬肉價格可能出現(xiàn)反復(fù)。但隨著基數(shù)快速走高以及產(chǎn)能不斷恢復(fù)，豬價同比或已見頂，未來有望逐步下行。

　　糧價輸入性通脹風(fēng)險可控。近期部分農(nóng)產(chǎn)品國際價格大漲，引發(fā)市場對國內(nèi)糧價上漲的擔(dān)憂，而筆者認(rèn)為這一風(fēng)險可控。一方面，對于海外價格顯著上漲的稻谷和小麥，我國的進(jìn)口依賴度低、且?guī)齑娉湓?，因此國?nèi)外市場的聯(lián)動性不強(qiáng)，國際漲價的影響有限。2019年，我國稻谷、小麥的自給率高達(dá)98.5%和118.2%，庫存消費比也達(dá)到85.1%和91.1%。

　　另一方面，對于風(fēng)險敞口更大的大豆（依賴進(jìn)口）以及玉米（庫存下降），國際價格均由于供需寬松而顯著走弱。2019年，我國大豆的進(jìn)口依存度達(dá)85.2%，庫消比只有7.8%；玉米的庫銷比也降至46.8%。此前有報道稱，我國正考慮增加美國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口（特別是大豆和玉米），在國際價格偏低的背景下，這也將進(jìn)一步抑制國內(nèi)糧價走強(qiáng)。

　　油價暴跌加劇工業(yè)品通縮

　　油價大跌影響下，PPI降幅加深。原油作為“大宗之母”，涉及產(chǎn)業(yè)鏈眾多，是PPI定價的核心要素，歷史數(shù)據(jù)顯示國際油價與國內(nèi)PPI關(guān)聯(lián)度高。4月布倫特油價同比跌幅高達(dá)74%，而中國PPI同比也降至-3.1%。細(xì)分行業(yè)來看，石油及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比降幅最為明顯，比如油氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)制造、燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)、造紙、有色黑色加工等。此外，油價下行也會通過交通工具燃料、水電燃料等分項拖累CPI非食品價格。

　　工業(yè)品價格通縮仍將延續(xù)。疫情之下，經(jīng)濟(jì)活動低迷使得全球原油需求大幅回落。據(jù)國際能源署 (IEA) 最新預(yù)測，今年全球能源需求預(yù)計將降低6%左右，創(chuàng)近70年來最大降幅。4月底開始，由于OPEC+減產(chǎn)協(xié)議開始執(zhí)行、主要消費國需求改善等原因，油價觸底回升；但從同比角度看，未來一段時間油價仍將顯著拖累PPI，預(yù)計接下來國內(nèi)工業(yè)品價格將延續(xù)通縮態(tài)勢。

　　通脹繼續(xù)回落，貨幣政策保持寬松

　　綜上所述，CPI方面，受豬價同比見頂、消費恢復(fù)遲緩等影響，年內(nèi)CPI有望繼續(xù)回落，通脹壓力顯著緩解；PPI方面，由于油價仍處低位、大幅反彈動力不足，工業(yè)品通縮短期難以扭轉(zhuǎn)。

　　在筆者看來，當(dāng)前國內(nèi)生產(chǎn)基本恢復(fù)，而消費改善相對滯后、外需沖擊逐步顯現(xiàn)，疊加我國長期面臨有效需求不足的問題，因此物價不具備大幅上行的條件。央行一季度貨幣政策報告對通脹的定調(diào)是“物價形勢總體可控，通脹預(yù)期基本平穩(wěn)，我國不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)”。雖然報告中也提及“新冠肺炎疫情等因素可能從供求兩個方面繼續(xù)對物價形成擾動，應(yīng)保持密切監(jiān)測分析”，但當(dāng)前“控通脹”的重要性或顯著不及“穩(wěn)增長”和“保就業(yè)”。

　　對于政策而言，通脹壓力的緩釋有助于進(jìn)一步打開貨幣政策的空間。新冠肺炎疫情沖擊之下，今年全球經(jīng)濟(jì)衰退已成定局，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的挑戰(zhàn)，尤其是二季度外需沖擊接踵而至。結(jié)合貨幣政策執(zhí)行報告中“加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，把支持實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”的表述，我國的貨幣政策將保持寬松基調(diào)，靈活運用各項政策工具，保障流動性供給、降低企業(yè)融資成本，支持實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)；同時寬松的貨幣環(huán)境有助于配合財政政策發(fā)力，盡快推動總需求的恢復(fù)。