黨的二十大報(bào)告提出，要以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神，對中國資本市場而言，建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場，就是新征程上的使命任務(wù)。11月21日，在2022金融街論壇年會上，證監(jiān)會主席易會滿就如何建設(shè)好、發(fā)展好中國特色現(xiàn)代資本市場做了闡釋。

　　 易會滿認(rèn)為，圍繞“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標(biāo)，圍繞“中國特色”和“資本市場一般規(guī)律”的有機(jī)融合，圍繞各方的期待和關(guān)切，需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內(nèi)涵、實(shí)現(xiàn)路徑、重點(diǎn)任務(wù)作深入系統(tǒng)的思考。

　　 中國特色重在把握五大原則

　　 目前，我國股票市場和債券市場規(guī)模均居世界第二位，商品期貨成交量位居世界第一……一系列可觀的數(shù)據(jù)，不僅代表著中國資本市場繁榮發(fā)展的成就，也是我國始終堅(jiān)持和加強(qiáng)黨對資本市場全面領(lǐng)導(dǎo)的“成績單”。

　　 從全球金融史來看，不同國家和地區(qū)的金融發(fā)展道路、發(fā)展模式總是與特定的經(jīng)濟(jì)體制、發(fā)展階段和社會環(huán)境相適應(yīng)。我國資本市場的發(fā)展定位、功能職責(zé)也必須與社會主義基本制度相適應(yīng)，必須充分考慮當(dāng)前我國的市場基礎(chǔ)、投資者結(jié)構(gòu)和法治誠信環(huán)境等現(xiàn)實(shí)條件?！凹炔徽瞻嵴粘膊还滩阶苑?，而是要扎實(shí)推動資本市場理論創(chuàng)新、實(shí)踐創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，進(jìn)一步健全資本市場功能，更好服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局、推動高質(zhì)量發(fā)展。”易會滿認(rèn)為，堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個著力點(diǎn)，堅(jiān)持完善資本市場基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持守牢風(fēng)險(xiǎn)底線，堅(jiān)持人民立場，這五個方面既是我國資本市場發(fā)展的寶貴經(jīng)驗(yàn)，也是下一步建設(shè)好、發(fā)展好中國特色現(xiàn)代資本市場的五大原則。

　　 要堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)。把市場的力量與政府的作用更好結(jié)合起來，充分發(fā)揮我國制度優(yōu)勢，不斷推進(jìn)資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化。

　　 要堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個著力點(diǎn)。當(dāng)下，在內(nèi)外因素共同作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一些風(fēng)險(xiǎn)和矛盾正在逐漸顯現(xiàn)。資本市場保持穩(wěn)定健康發(fā)展，將有力減輕市場憂慮，有效遏制金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，從而讓資本市場的活水不斷滋潤實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，更好發(fā)揮資本市場功能至關(guān)重要，要把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置，提升資本市場對中國經(jīng)濟(jì)的支撐能力。

　　 易會滿提出，資本市場要更好落實(shí)高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署，促進(jìn)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)。制定實(shí)施新一輪推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案。當(dāng)前，要密切關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)面臨的困難挑戰(zhàn)，支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，繼續(xù)支持房地產(chǎn)企業(yè)合理債券融資需求，支持涉房企業(yè)開展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業(yè)務(wù)的企業(yè)開展股權(quán)融資。這體現(xiàn)了遠(yuǎn)近結(jié)合的明確思路和舉措。

　　 要堅(jiān)持完善資本市場基礎(chǔ)制度。深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。要統(tǒng)籌推進(jìn)一攬子關(guān)鍵制度創(chuàng)新，擴(kuò)大高水平制度型對外開放，不斷增強(qiáng)市場活力和國際競爭力。

　　 要堅(jiān)持守牢風(fēng)險(xiǎn)底線。當(dāng)前，全球金融市場動蕩，不穩(wěn)定性不確定性增多，必須未雨綢繆。要健全資本市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防預(yù)警處置問責(zé)制度體系，穩(wěn)妥做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范處置，推動依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管。

　　 要堅(jiān)持人民立場。資本市場是居民增加財(cái)產(chǎn)性收入、滿足日益增長的財(cái)富管理需求的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的重要支撐。必須踐行以人民為中心的發(fā)展思想，完善立體化的投保安全網(wǎng)，切實(shí)增強(qiáng)投資者獲得感。

　　 走好中國特色金融發(fā)展之路，這是中國式現(xiàn)代化進(jìn)程中金融領(lǐng)域必須擔(dān)當(dāng)起的使命責(zé)任。毋庸諱言，當(dāng)前制約資本市場功能發(fā)揮的諸多因素中，既有對“中國特色”理解不深刻、簡單搞“拿來主義”的問題；也有對“資本市場一般規(guī)律”認(rèn)識不全面的問題。易會滿表示，堅(jiān)持一切從實(shí)際出發(fā)，在遵循資本市場一般規(guī)律基礎(chǔ)上，更好體現(xiàn)中國特色，走好自己的路。

　　 建立具有中國特色的估值體系

　　 資本市場一個核心功能就是市場化的資源配置功能。通過發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，把各類資金精準(zhǔn)高效轉(zhuǎn)化為資本，促進(jìn)要素向最有潛力的領(lǐng)域協(xié)同集聚，提高要素質(zhì)量和配置效率，這都離不開科學(xué)的估值定價體系。

　　 近年來，我國資本市場的估值體系有了明顯的良性變化。比如炒小炒新炒差的收益明顯下降，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)不少公司的估值在穩(wěn)步提升。但仍存在非理性的洼地。比如，國有企業(yè)、國有金融企業(yè)總體經(jīng)營穩(wěn)健、發(fā)展較快，但與相關(guān)上市公司的市場表現(xiàn)反差較大。

　　 一組數(shù)據(jù)說明問題：與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，年均復(fù)合增長率達(dá)11.2%；但市值僅增長10%，在總市值中的占比下降了9個百分點(diǎn)；國有企業(yè)市凈率為0.86倍，下降了30%。上市銀行估值下行更為明顯，利潤較5年前增長50%，股息率達(dá)到5.15%，處于全球較高水平，但市值下降了19%，市值占比下降6個百分點(diǎn)。

　　 如何看待這一現(xiàn)象？原因復(fù)雜。但從估值定價的角度思考，令人深思。易會滿提出，要深刻認(rèn)識我國市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。

　　 某種意義上說，估值問題是我國資本市場的一個基石問題。正如易會滿在2021年中國發(fā)展高層論壇上指出的，部分學(xué)者、分析師關(guān)注外部因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)因素，這一次易會滿又再次鮮明提出探索建立具有中國特色的估值體系。

　　 估值理論產(chǎn)生于西方市場，實(shí)踐中也形成了一些通行的估值方法和模型，主要參考因素有所處行業(yè)、成長性、資產(chǎn)收益率、分紅水平等。但每一種理論模型都有一定的前提假設(shè)、適用場景，簡單套用西方估值理論必然有一定的局限性。“我國資本市場估值體系，不必言必稱希臘，而要立足中國國情市情從理論和實(shí)踐層面加強(qiáng)研究創(chuàng)新?！便y河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒表示，我國的資本市場要自信自強(qiáng)，要在充分學(xué)習(xí)借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)做法的基礎(chǔ)上，探索建立具有中國特色的估值定價體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。他建議廣大投資者特別是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，要更加深入研究了解我國國有企業(yè)特點(diǎn)和優(yōu)勢，牢固樹立價值投資、長期投資理念，不斷探索形成符合我國國情市情的估值定價理論體系。有關(guān)方面也要積極向市場展示國有企業(yè)改革發(fā)展積極成效，用實(shí)實(shí)在在的數(shù)據(jù)，展現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢和長期投資前景。

　　 發(fā)展健康良好的投資文化

　　 文化是支撐一個行業(yè)長期穩(wěn)定健康發(fā)展的底氣所在、力量之源。行業(yè)發(fā)展質(zhì)量和生態(tài)的背后，是價值觀、風(fēng)險(xiǎn)觀、發(fā)展觀等行業(yè)文化的綜合體現(xiàn)。發(fā)展健康良好的投資文化，是建設(shè)具有中國特色現(xiàn)代資本市場的一個重要方面，也是證券基金期貨行業(yè)軟實(shí)力和核心競爭力的重要支撐。也正因?yàn)槿绱?，易會滿提出：“要堅(jiān)持將資本市場一般規(guī)律與中國市場的實(shí)際相結(jié)合，與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合，加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場?！?/p>

　　 當(dāng)下，居民財(cái)富管理需求潛力持續(xù)釋放。但我國資本市場的文化積淀還不夠，還不能很好地適應(yīng)發(fā)展的挑戰(zhàn)。一些機(jī)構(gòu)從理念到行為存在差距?！鞍颜鎸?shí)的公司選出來是底線，把優(yōu)秀的公司選出來是水平。”易會滿表示，恪守“看門人”責(zé)任是國際上對保薦中介機(jī)構(gòu)的基本要求，但有的機(jī)構(gòu)過于關(guān)注“可批性”，對“可投性”重視不夠，甚至還有的“帶病闖關(guān)”。他批評一些投資機(jī)構(gòu)還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點(diǎn)，“散戶化”特征明顯。機(jī)構(gòu)做投資要有獨(dú)立的專業(yè)判斷和研究能力，不能人云亦云、盲目跟風(fēng)，不能急功近利、過于浮躁。要更加注重從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，并健全與之相適應(yīng)的公司治理、激勵約束、風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管制度體系，多管齊下，久久為功。

　　 從近年來查處的上市公司重大財(cái)務(wù)造假案件來看，證券公司因過度激勵、急功近利導(dǎo)致未能發(fā)揮“看門人”作用是重要原因之一。中國證券業(yè)協(xié)會黨委書記、會長安青松表示，中國證券業(yè)協(xié)會倡導(dǎo)“合規(guī)、誠信、專業(yè)、穩(wěn)健”的文化理念既吸收借鑒了成熟市場先進(jìn)的文化理念，也與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中弘揚(yáng)的“穩(wěn)健執(zhí)中、求真務(wù)實(shí)、重諾守信、謙虛謹(jǐn)慎”的理念相契合。更加注重從中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，堅(jiān)持把市場發(fā)展的一般規(guī)律與國情市情結(jié)合起來，更好體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征，這為建設(shè)中國特色的投資文化奠定了基調(diào)。

　　 保護(hù)中小投資者合法權(quán)益

　　 近年來，A股市場投資者結(jié)構(gòu)正發(fā)生積極的趨勢性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。市場上出現(xiàn)一種觀點(diǎn)，中國的資本市場應(yīng)該“去散戶化”。怎么看？

　　 “我國個人投資者數(shù)量超過2億人。這是我國資本市場最大的市情，是市場活力的重要來源，也是市場功能正常發(fā)揮的重要支撐。我們要在繼續(xù)發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資力量的同時，更加重視中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)?！币讜M表示。

　　 數(shù)據(jù)表明，2019年之前，個人投資者交易占比一直在80%以上。2019年以來，新一輪資本市場改革全面展開，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制平穩(wěn)落地，市場基礎(chǔ)性制度不斷健全，為專業(yè)投資力量發(fā)展壯大提供了良好的市場環(huán)境。2019年、2020年和2021年，個人交易占比分別降至78.00%、72.60%和65.10%，2022年前三季度進(jìn)一步降至61.35%的歷史最低水平。與之對應(yīng)，公募基金、私募基金等境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)交易占比則逐年提升，2022年前三季度交易占比為28.85%，外資交易占比由3.49%快速上升至9.08%。

　　 必須清醒認(rèn)識到，個人投資者踴躍參與是我國資本市場的重要優(yōu)勢。截至今年10月底，A股市場投資者數(shù)量達(dá)2.1億人，其中個人投資者數(shù)量占比99.8%。投資資本市場已成為廣大人民分享經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展成就、增加財(cái)產(chǎn)性收入的重要渠道。A股市場每年新增投資者數(shù)量穩(wěn)定在1500萬人左右。個人投資者也積極通過公募基金等資管產(chǎn)品參與資本市場?？傮w看，個人投資者特別是廣大中小投資者，是A股市場流動性的重要提供者，是市場活力的重要來源，也是市場功能正常發(fā)揮的重要支撐。

　　 因此，短期內(nèi)“去散戶化”不可行。中長期看，A股市場專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化是大方向。但這也需要一個前提，那就是公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)專注主業(yè)，不斷提升投資管理能力，為廣大個人投資者創(chuàng)造更多價值。

　　 中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示，我國資本市場支撐創(chuàng)新發(fā)展，需要建立在嚴(yán)格的中小投資者保護(hù)基礎(chǔ)上，“當(dāng)前，我國大股東持股占比過高的問題比較突出，如何保護(hù)中小投資者的問題尤為重要”。

　　 目前，我國建立了中國特色的集體訴訟、先行賠付、責(zé)令回購、民事賠償責(zé)任優(yōu)先等制度安排，形成了具有中國特色的投資者保護(hù)體系。

　　 資本市場是國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，反映的是預(yù)期，體現(xiàn)的是信心。在復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢下，保持資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展更具有特殊重要意義。建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場，走好中國特色金融發(fā)展之路，正需中流擊水，浪遏飛舟。（祝惠春）