自證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”以來，“中國特色估值體系”成為資本市場的熱詞，明確了資本市場未來的估值理論方向。

　　隨著全面注冊制改革正式啟動，近段時間，圍繞提升資本市場估值定價的科學性和有效性的討論之聲越來越熱烈，市場呼喚，推動中國特色估值體系盡快落地。

　　估值模型面臨重塑

　　推動中國特色估值體系盡快落地，應(yīng)從何著手？

　　上交所黨委副書記、總經(jīng)理蔡建春表示，過去一段時間，各有關(guān)方面持續(xù)就構(gòu)建中國特色估值體系開展了討論。一個基本共識是，必須深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關(guān)方加強研究和成果運用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和估值體系，更好發(fā)揮資本市場“定價之錨”的基準和引領(lǐng)作用。

　　在信達證券非銀金融行業(yè)首席分析師王舫朝看來，探索構(gòu)建中國特色估值體系并非要完全推翻海外成熟市場的估值方法，而應(yīng)該在沿用資本市場一般規(guī)律的基礎(chǔ)上，將“中國特色”的影響因素納入考量，從而提高估值體系與我國資本市場的適配程度，使估值更為準確合理地體現(xiàn)上市公司的真實價值，更好地發(fā)揮資本市場“晴雨表”功能和資源配置功能。

　　這也意味著，現(xiàn)有估值策略將有所改變，估值模型或?qū)⒅厮?。“在中國式現(xiàn)代化進程中，引導(dǎo)資本市場把更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)是大勢所趨，相較于傳統(tǒng)估值體系，中國特色估值體系在定價過程中，或?qū)⒓尤胗酝獾膰覒?zhàn)略、政策導(dǎo)向、社會責任等因素，引導(dǎo)投資者關(guān)注長期可持續(xù)發(fā)展?！蓖豸吵J為，為員工謀發(fā)展、為社會作貢獻等因素應(yīng)被納入企業(yè)價值的考量范圍。一是站在長期可持續(xù)發(fā)展的角度來看，兼顧各方利益有助于取得穩(wěn)健且長遠的發(fā)展；二是發(fā)展方向契合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向、為社會創(chuàng)造更多正外部性的企業(yè)有望獲得國家更多政策支持和資源傾斜。

　　將ESG(環(huán)境、社會和治理)評價理念引入現(xiàn)有估值體系也是市場關(guān)注的熱點?！皟r值共享是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最終目標追求，要將ESG評價理念引入現(xiàn)有企業(yè)估值體系中，使企業(yè)估值不僅要反映財務(wù)價值和經(jīng)濟價值，更要反映社會價值。”國信證券高級研究員張立超表示，首先，監(jiān)管部門要加快完善頂層設(shè)計，出臺專門的通知或指引文件，指引企業(yè)通過提升自身ESG表現(xiàn)來提升內(nèi)在價值，加快推進ESG估值的制度建設(shè)。其次，可以在整體借鑒海外評價體系的基礎(chǔ)上，適當調(diào)整ESG評價體系以適應(yīng)中國國情，形成具有可操作性的ESG估值方法和計量模型。此外，政府及監(jiān)管部門應(yīng)當牽頭并帶動企業(yè)、社會組織共同努力，發(fā)布統(tǒng)一明確的ESG信息披露標準，提高ESG信息披露的效率和質(zhì)量。

　　“新估值體系需摒棄單一的利潤價值取向，結(jié)合多個因素綜合定價?！敝薪鸸狙芯坎坎呗苑治鰩?、董事總經(jīng)理李求索表示，比如要重視股東回報，上市公司現(xiàn)金分紅、股票回購等是中小投資者分享經(jīng)濟增長成果的重要渠道，也是吸引養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財?shù)戎虚L期投資力量入市的重要方式，有利于增強投資者對企業(yè)長期發(fā)展的信任。又比如，要關(guān)注政策導(dǎo)向，重視政策支持對企業(yè)基本面的長期影響，對處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)采用多樣化估值方式等。

　　國企價值有望回歸

　　業(yè)內(nèi)人士認為，國企央企估值重塑是建設(shè)中國特色估值體系的重要一環(huán)。

　　國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱，但當前市場對國企估值偏低。數(shù)據(jù)顯示，與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平。

　　“國有企業(yè)既承擔著增強國家實力的責任和參與國際競爭的使命，也承擔著保障經(jīng)濟供給和經(jīng)濟安全的重要責任，還擔當了諸多的社會責任和政策執(zhí)行等職能，對社會具有較強的正外部性，具有很高的戰(zhàn)略意義?！蓖豸吵硎?，因此，直接套用西方估值體系并不足以體現(xiàn)其在履行社會責任和助力國家戰(zhàn)略等方面的重要程度，在當前國企估值普遍偏低的市場環(huán)境下，建設(shè)中國特色估值體系、引導(dǎo)資產(chǎn)合理定價的重要性和必要性不言而喻。

　　如何推動國企央企估值回升到合理水平？蔡建春建議，國務(wù)院國資委、財政部等央企主管部門應(yīng)協(xié)同證監(jiān)會，共同推動央企用好資本市場的融資優(yōu)勢和資產(chǎn)配置功能，不斷做強做優(yōu)做大。具體而言，一是進一步加強央企在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的龍頭牽引作用，更好地利用資本市場以及科創(chuàng)板功能，助力國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略；二是鼓勵央企充分運用資本市場工具，特別是公募REITs、科創(chuàng)債等資本市場新產(chǎn)品，盤活存量，提升央企核心競爭力；三是促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司提高質(zhì)量、挖掘和提升價值；四是推動央企專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略性重組整合，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈龍頭地位的央企上市公司作用，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，改善產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

　　“國有企業(yè)自身也應(yīng)發(fā)揮好帶頭作用，靈活運用資本市場工具，有效提升企業(yè)估值?！敝行抛C券首席策略分析師秦培景表示，比如，國有企業(yè)可通過深化混合所有制改革提高企業(yè)市場化水平；可利用股權(quán)激勵、員工持股等激勵機制，增強員工積極性；可優(yōu)化股利政策，進行穩(wěn)定且更高比例的現(xiàn)金分紅與現(xiàn)金回購等，通過靈活選擇合適的資本市場工具，助力估值改善，并最終實現(xiàn)構(gòu)建中國特色估值體系的目標。

　　國企央企價值重估或已在路上。融通紅利機會基金經(jīng)理何龍表示，今年以來，“中字頭”個股大放異彩，截至3月15日，18只“中字頭”個股股價年內(nèi)漲幅超30%，央企指數(shù)上漲9.28%，明顯強于同期中證全指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)?！敖衲?月初，國資委進一步優(yōu)化完善中央企業(yè)經(jīng)營指標體系，將‘兩利四率’調(diào)整為‘一利五率’，保留利潤總額、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率四個指標，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標，用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率。”何龍認為，這也就是說，國資委認同并以資本市場的價值取向來評價和考核國企央企改革高質(zhì)量發(fā)展的成果，當價值導(dǎo)向出現(xiàn)根本性變化時，占A股總市值一半的國企央企的經(jīng)營行為也必然會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，隨之而來的將是大面積的價值重估紅利。

　　多方仍需協(xié)同發(fā)力

　　建立中國特色估值體系是一項系統(tǒng)性工程，需要各方協(xié)同發(fā)力，久久為功。

　　秦培景認為，當務(wù)之急是持續(xù)完善資本市場基礎(chǔ)制度，構(gòu)建有利于正向功能發(fā)揮的制度體系和市場體系。當前全面注冊制改革已啟動，這不僅是發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，更是資本市場全要素、全鏈條的改革，未來可以全面注冊制改革的落地和深化為契機，持續(xù)完善各項資本市場基礎(chǔ)制度，嚴格淘汰現(xiàn)有的不合格上市公司，鼓勵高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)秀公司上市并成長壯大，著力提高上市公司質(zhì)量，為建立中國特色估值體系奠定良好資產(chǎn)基礎(chǔ)。

　　估值是由經(jīng)營主體交易得到的結(jié)果，構(gòu)建中國特色估值體系離不開經(jīng)營主體的力量。秦培景認為，一方面，應(yīng)鼓勵各類金融機構(gòu)創(chuàng)新符合中國特色估值體系的投資框架與金融產(chǎn)品，暢通長期資金入市渠道，真正形成中國特色估值體系的市場實現(xiàn)機制。另一方面，在未來的投資者教育中，中國特色估值體系也可以成為關(guān)鍵抓手，使長期投資價值、把握國家戰(zhàn)略機遇的理念深入人心。

　　張立超也認為，應(yīng)培育和壯大機構(gòu)投資者，引入更多中長期資金。一是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高機構(gòu)投資者比例。制定合理的方針政策，合理引導(dǎo)保險、社?；鸬戎虚L期投資資金入市；大力支持機構(gòu)投資者發(fā)展，營造適宜機構(gòu)投資者發(fā)展的良好環(huán)境。二是持續(xù)完善基金公司考核制度，給予基金經(jīng)理更高的短期業(yè)績包容度，鼓勵他們從投資人長遠利益出發(fā)，并增加投資透明度。三是加強投資者教育和引導(dǎo)，對一級市場的信息披露行為進行嚴格監(jiān)管，降低一級市場和二級市場的信息不對稱性；根據(jù)目前的市場結(jié)構(gòu)特征、風險接受程度與市場準入機制，加強對投資者適當性管理等。

　　監(jiān)管部門正在加快推進建立中國特色估值體系的步伐。此前，證監(jiān)會召開的2023年系統(tǒng)工作會議明確提出，推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關(guān)方加強研究和成果運用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

　　“下一步，上交所將重點做好四方面工作。”蔡建春表示，首先，堅定推進資本市場全面深化改革。切實承擔起全面注冊制改革實施的主體責任，全力抓好全面實行注冊制改革落地，推動完善關(guān)鍵基礎(chǔ)制度，支持更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場發(fā)展壯大。其次，繼續(xù)推動穩(wěn)步提高上市公司質(zhì)量。深入實施新一輪推動提高滬市上市公司質(zhì)量行動計劃，強化投資者回報，增強長期投資價值。再次，注重投資端與融資端協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。繼續(xù)推動加大指數(shù)與指數(shù)化投資供給力度，推動權(quán)益類基金高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)資金流入與提升估值有效性的良性循環(huán)。最后，培育更加健康成熟的行業(yè)文化。更加重視從中國優(yōu)秀傳統(tǒng)文化中汲取智慧，弘揚成熟理性的投資文化，倡導(dǎo)理性投資、價值投資、長期投資理念，為建立中國特色估值體系提供“軟實力”支撐。