【特別關注】

　　作者：萬喆（北京師范大學一帶一路學院研究員）

　　近日最讓美國人震驚的消息莫過于硅谷銀行的倒閉。當?shù)貢r間3月10日，主要為初創(chuàng)企業(yè)提供融資服務的美國明星銀行硅谷銀行突然被宣布接管，在事實層面宣告倒閉，這被看作是自2008年金融危機以來最大的銀行倒閉事件，引發(fā)全球關注。

　　星起星隕：“大放水”后極速轉向

　　事實上，截至去年年末，這家全美排名第16位的銀行還擁有2000多億美元資產(chǎn)和1700多億美元的存款。硅谷銀行從變賣資產(chǎn)、遭遇擠兌到被迫停止交易，被接管進入破產(chǎn)清算程序，只用了短短48個小時，成為美國歷史第二大破產(chǎn)違約事件。此后，恐慌一度蔓延至全球。

　　有些人將硅谷銀行破產(chǎn)歸結為“個案”，然而，究其爆雷的背后邏輯，卻能看到一種普遍性造成的必然——硅谷銀行的“滑鐵盧”很大程度上是拜美國近些年貨幣政策的“任性”所賜。

　　硅谷銀行整體的經(jīng)營模式和經(jīng)營狀況并沒有太大問題，無論是穩(wěn)健性還是資產(chǎn)都不算“有毒”，資本金充足率也不錯。就在3月7日，該行還連續(xù)第五年登上福布斯年度美國最佳銀行榜單，并入選福布斯首屆金融全明星名單。然而，“明星塌房”的禍根也早已在暗處滋長。

　　自2020年開始，美聯(lián)儲開啟了新一輪“史無前例”的“大放水”，不僅將利率降低到0，甚至承諾“無上限”量化寬松政策。在此背景下，美國股市大漲，出現(xiàn)了生產(chǎn)產(chǎn)出因疫情而“停擺”，而市場財富卻大大增加的“怪現(xiàn)象”。科技企業(yè)融資迎來了熱潮，初創(chuàng)企業(yè)的貸款和風投額度快速增長，作為對初創(chuàng)科技公司最友好的銀行，硅谷銀行的存款暴增。從2020年6月到2021年12月，銀行存款由760億美元暴漲至1900億美元。

　　客戶資金大舉涌入硅谷銀行，對應的就是不斷增長的資產(chǎn)配置需求。由于市場利率極低，硅谷銀行加大了對證券類資產(chǎn)的配置。2020年至2021年期間硅谷銀行的證券投資與總資產(chǎn)分別增長3.40倍和1.98倍。截至2022年12月31日，該行的總資產(chǎn)約為2120億美元，其中55%為固定收益證券。這些證券的收益雖然不高，但比較起“大放水”背景下的存款利率，還是有穩(wěn)定利差收入的。

　　一切政策都會有后果，放縱是要付出代價的?！按蠓潘睅砹藰O高通脹，不僅影響美國，而且拖累了全球。由于美聯(lián)儲主席鮑威爾一再表示“通脹只是暫時的”，錯過了早期遏制通脹的機會，通脹的程度和頑固性均超過預期，美聯(lián)儲不得不在2022年進行40年來最陡峭的加息。在硅谷銀行配置美債等證券之時，幾乎所有美國大型金融機構都認為，未來利率上升并超過2%的可能性非常之低。

　　但貨幣政策的極速轉向卻出乎所有人預料。就在一年之間，2022年3月至2023年2月，美聯(lián)儲快速連續(xù)加息8次，其中4次連續(xù)加息75個基點，累計加息450個基點，聯(lián)邦基金利率達到4.5%~4.75%區(qū)間。這一輪快速大幅加息操作在美聯(lián)儲歷史上極其罕見。到了今年3月8日，美國十年期國債收益率飆升至4%，而15年期固定利率的抵押貸款利率更是上升到6%以上。

　　這意味著，一方面，硅谷銀行所持有的國債和抵押支持債券（MBS）實質(zhì)上都已經(jīng)大量貶值；另一方面，科技公司的融資環(huán)境發(fā)生巨大改變，高通脹又導致初創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)金支出增加，因此他們開始不斷取出存款用于經(jīng)營。在這樣內(nèi)外雙方的壓力下，才導致了人們周末看到的一幕：硅谷銀行迫切需要流動性，只能把賬面“浮虧”的債券實際虧損變現(xiàn)，從而導致市場恐慌，最終形成擠兌風潮，無奈倒閉。

　　核心問題：美國的貨幣政策

　　最重要的問題是，該事件的核心問題究竟在哪里？所謂的風險甚至危機是否已經(jīng)過去？政策問題帶來的系統(tǒng)性壓力，不會只有一個風險點。市場情緒如此脆弱，非一日之寒。必須看到，核心問題還在于美國的貨幣政策，美聯(lián)儲在“大放水”后立即大緊縮，要同時面對的可能不只是抑制通脹和保持增長的雙面平衡，還有負債這第三面刃。

　　美聯(lián)儲加息周期向來是危機的大背景，因為從繁榮到危機，在眾多“這次不一樣”的故事里，債務始終是相同的達摩克利斯之劍——雖然不知道何時會落下，但終將落下。

　　一個硅谷銀行也許不至于形成整體性危機，但其爆雷背后的邏輯卻還在市場上醞釀和發(fā)酵。從整體情況來看，有價證券占美國銀行業(yè)的總資產(chǎn)比例在25%左右，按照美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的統(tǒng)計，到去年年底，這些有價證券大約出現(xiàn)了6200億美元的市值計價損失，總體而言仍然是可控的，但對于一些中小銀行而言風險就會更高。也就是說，不是硅谷銀行，也可能是其他銀行；有了硅谷銀行，也還可能有其他銀行。

　　得益于全球金融危機后的監(jiān)管改革，美國金融體系當前還能維持相對穩(wěn)定，但風險因素正在迅速累積。硅谷銀行破產(chǎn)也反映出市場情緒相當脆弱，幸而此事發(fā)生在周末，全球市場均處于休停狀態(tài)。

　　趕在周一亞洲開市之前，美國抓緊宣布了相應的“紓困”政策，試圖給市場擠兌風潮預期以安撫，防止恐慌情緒的進一步蔓延。美聯(lián)儲、美國財政部和FDIC出面后，美國總統(tǒng)拜登也發(fā)表講話，安撫市場情緒，努力提升正面預期。

　　然而一開市，投資者卻不買賬，他們開始擔憂類似場景將擴散至其他銀行，首當其沖的是第一共和銀行（FRC），然后是客戶合眾銀行（CUBI）等9家銀行，甚至累及整個美國商業(yè)銀行體系的穩(wěn)定性。盡管“救市”措施暫時解除市場“危機警報”，但開市后銀行股大跌充分暴露市場信心難穩(wěn)。盡管第二天觸底反彈，但恐慌指數(shù)卻在連續(xù)上漲。而美國銀門銀行、簽名銀行也已破產(chǎn)倒閉。

　　盡管此次擠兌得到解決，這種連鎖反應可能仍難以避免。大眾對于中小銀行的憂慮恐會進一步加深，加上不斷升高的利率，小銀行的存款或會加速流失。

　　不僅如此，危機的成因并未消除，而且在強力壓制之下，蓄積的壓力可能會更大。目前，美國及全球許多主要經(jīng)濟體通脹依然高企，在硅谷銀行倒下之前，美聯(lián)儲已經(jīng)表達更“鷹”的態(tài)度。3月7日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國國會出席聽證會時還在表示，美聯(lián)儲或會以更快的速度將聯(lián)邦基金利率提升至較預期更高的水平，市場預計加息會更久且可能更激烈。在硅谷銀行倒下后，不少人開始期望加息就此放緩或告終。然而，通脹就在那里，如果加息終止，不僅意味著半途而廢，而且意味著前功盡棄，未來或更加艱難，美聯(lián)儲也可能面臨信用破產(chǎn)。而若繼續(xù)加息，就意味著以美國股市與債市為代表的資產(chǎn)價格調(diào)整還將繼續(xù)，投資者可能繼續(xù)遭遇較大規(guī)模虧損，由此引發(fā)的資本金損失與流動性壓力可能再度引發(fā)金融機構破產(chǎn)清算風險。

　　飲鴆止渴：更大的危機或在路上

　　此外，盡管美國政府對此次危機的快速干預受到美媒一致吹捧，仔細分析一下卻不難看出其“捉襟見肘處”。

　　救助方案主要是銀行期限融資計劃（BTFP）。通過創(chuàng)建新的銀行期限融資計劃，向銀行、儲蓄協(xié)會、信用合作社和其他合格的存款機構提供最長一年的貸款，以美國國債、機構債務和抵押貸款支持證券以及其他合格資產(chǎn)為抵押，這些資產(chǎn)將按面值計價。也就是說，硅谷銀行那些需要折價出售的證券資產(chǎn)可以不用折價了。這似乎有點“早知今日何必當初”的感覺。其他美國國債、MBS等的持有人未來可能也可照辦。只是這就意味著，美國拿出了國家信用做背書來做“點金手”，對市場價格進行了某種程度上的擾亂。雖是以“市場化”之名，但也無異于又一個小“放水”。

　　就像是過去一度被全盤接受的西方現(xiàn)代貨幣理論一樣，“放水”曾經(jīng)似乎是解決一切問題的靈丹妙藥，因此所謂的期限錯配早已廣泛地存在于各個地方，除了銀行還有養(yǎng)老金、債券基金等等。一場頑固的通脹“不期而至”，打破了貨幣可以永遠“大放水”的狂歡。

　　硅谷銀行是孤例嗎？英國養(yǎng)老金爆雷、瑞士信貸風波、黑石集團遭遇擠兌及債券違約都還在眼前。在寬松時期的“垃圾債”，到了高利率的放大鏡下總會露出債務爆雷的引線。到今天再看，美債收益率倒掛的價格扭曲存在越久，可能就越需要用一種更猛烈的波動來恢復正常。

　　美聯(lián)儲常常因美元的全球地位被稱為“全球的央行”。美聯(lián)儲政策的目標只是美國的經(jīng)濟，而其成本卻往往要全世界來承擔，美聯(lián)儲政策的副作用和風險更是會外溢至全球市場。3月15日，歐洲股市開盤大跌，三大股指跌幅達3%左右。瑞士信貸更是暴跌熔斷。

　　在美聯(lián)儲激進加息的周期中，歐洲雖然面臨經(jīng)濟衰退和地區(qū)沖突，但卻不得不跟隨緊縮政策，并承擔此前“大放水”帶來的高通脹；如果繼續(xù)加息，新興市場與發(fā)展中國家也可能再度爆發(fā)貨幣金融危機。

　　在早期遲緩的加息態(tài)度后，美聯(lián)儲突然狂飆突進，全世界都不得不跟進，然后不斷擔心危機和衰退何時到來，市場預期日趨脆弱。不僅如此，在后疫情時代，全世界都渴望恢復經(jīng)濟，盡快回到疫情前的全球貿(mào)易、投資和往來狀態(tài)。但美國基于自身保守主義上升傾向，不斷拉小圈子、造隔離墻，不斷制造地區(qū)不穩(wěn)定因素，不斷出臺各種制裁文件和計劃，讓世界經(jīng)濟復蘇蒙上了厚厚的陰影，更讓市場信心難以恢復，這些或都成了孕育危機的溫床。

　　2008年金融危機殷鑒未遠，危機總是來得猝不及防。欠的總要還，所有危機都出自價格扭曲，而所有進一步加劇扭曲的危機“管控”都不過是飲鴆止渴的風險累積，更大的危機或已在路上。